7月8日，周大生在官方网站发布新闻称，“公司拟反向收购上市公司昆百大，借壳上市。”一时间，周大生“委身”昆百大A的舆论风声逆转。

四天前，停牌3个月的零售巨头昆百大A（昆明百货大楼（集团）股份有限公司，000560.SZ）发布《关于重大资产重组进展暨延期复牌的公告》称，拟通过向特定对象非公开发行股票和支付现金方式购买国内一二线珠宝品牌周大生100%的股权，标的资产拥有终端店铺超过2000家，覆盖全国300多个大中城市。

经济观察网记者就此致电昆百大A，其董事会办公室工作人员解释称，目前相关各方正加紧研究和沟通，证券机构也正在进行尽职调查，审计评估等相关工作，最终的重组预案还未出台。

今年连抛酒店和地产资产的昆百大A一直在收缩业务，聚焦零售业，并曾尝试注入资产提振业绩，2013年12月23日，公司曾公告有关收购大股东资产的重组中止，而蹊跷的是，早于该公告前三日，已有消息称周大生将借壳昆百大A，并透露具体持股比例为30%。让人不禁质疑当时重组停止的真正原因。

无论周大生此次是借壳上市抑或“委身”，通过借力资本市场，都更有利于其布局和扩张。但以扩张终端见长的周大生，相对于其他业内上市公司，缺乏上游布局，质量把控和对抗原材料波动的风险考验不可小觑。

珠宝VS房地产开发

与周生生（00116.HK）、周大福（01929.HK）等同行不同的是，周大生一直没有登陆资本市场，其2013年3月15日被曝出的“质量门”更让自2011年就不断传出的IPO计划陡增难度。

然而即便没有315事件，企业上市也绝非易事。根据证监会最新披露信息，目前进行了预披露的企业仅有40家过会，589家中止审查。

而银行贷款政策收紧的形势下，非上市公司的融资成本大幅上升。相比之下，上市公司可以通过增发、配股以及可转债等多种手段有效缓解资金压力。因此，对于计划上市的企业来说，过会渺茫的情况下，壳资源愈发炙手可热。

作为上市平台的昆百大A，一直积极谋求重组，以提升公司业绩。公司曾于2013年下半年筹备购买大股东持有的昆明百大集团野鸭湖房地产开发有限公司40%股权相关事宜，但最后公告称“重组难度过大”，于当年12月23日宣布终止重组，并宣布三个月内不再筹划重组事项，当日起复牌。

自去年12月份宣布停止重组后，昆百大A不断收缩业务，在今年1月份出售了控股子公司江苏百大实业86.9%的股权，转让价款为4.17亿元；3月11日，公司再次整体出售持有控股子公司云南云上四季酒店管理有限公司78.5%股权，云上四季管理团队转让21.5%股权，交易对价为2.3亿元。

昆百大A的解释称，“本公司已明确聚焦商业零售业主营业务，为实现战略聚焦，公司拟逐步减少住宅地产业务”。其在2013年的年报中也曾明确提出，将聚焦商业零售业主营业务的战略目标。其2013年年报显示，商品销售、商业租赁及服务、物业服务在公司主营业务中合计占比达到47.04%，房地产占比45.95%，旅游服务占比7.01%。

中国珠宝首饰行业协会内部人士告诉经济观察网，珠宝行业是朝阳行业，未来还有很大发展空间。目前上市排队难的情况下，企业存在借壳的可能。目前昆明专业卖珠宝首饰的大品牌不多，同时对珠宝首饰需求量增长较快，昆百大A与周大生的结合也有地域考虑。

值得注意的是，早于该终止重组的公告前三日，2013年12月20日，多个股吧有消息称周大生将借壳昆百大A，并且透露持股比例为30%。不禁让人质疑其重组终止的真实原因：相比野鸭湖房地产开发公司，珠宝资产显然更为优质。

周转率VS毛利率

国家统计局数据显示，2013年中国限额以上企业（单位）金银珠宝零售额2959亿元，同比增长25.8%，2007-2013年珠宝首饰行业复合增长率达36.4%。明显高于其他行业水平。

3000亿市场诱惑下，珠宝企业迅速扩张。

截至2013年12月31日，周大生拥有终端网点超过2000家，覆盖了除台湾、澳门等地区外所有省份，遍布300多个城市。老凤祥在全国的网点数量为2624家，其中，自营158家、专卖店916家，其它经销网点达到1550家。另据周大福发布的数据显示，截至今年3月底，周大福门店数量为2077家，其管理层计划2015 财年将在三四线城市继续每年新开200 家门店，至2016 年将达2400 家门店。

上述协会人士称，在中国终端市场正受到国际品牌冲击的情况下，国内企业最大优势是渠道，选择加快渠道建设也是可以理解的。黄金等原材料价格发生剧烈波动时，珠宝公司销售收入将随之波动，公司利润率也将受到影响。有效的措施是加快周转来抵消风险。购买原料后快速生产和销售，而扩张加盟连锁店则能有效提高周转速度。

但加盟连锁店能提高周转速度的同时，也面临利润率偏低的困境。虽然自营渠道短期存货周转速度较慢，但自营模式提高了品牌运营商对终端铺货、价格体系、品牌形象的控制力，更有利于塑造高端品牌形象。国际知名珠宝品牌均以自营渠道为主。

来自中信证券研究部的数据显示，以自营渠道为主的潮宏基（002345.SZ）、周大福、谢瑞麟（00417.HK）、周生生、Tiffany（NYSE:TIF）近3年平均存货周转天数分别为423、250、334、164、451 天，明显高于老凤祥、豫园商城、明牌珠宝、六福集团的73、82、137、164 天等以加盟渠道为主的珠宝企业，但前者近3 年平均毛利率34.7%、28.6%、48.7%、19.1%、58.4%，同样明显高于后者的8.6%、11.1%、22.7%、9.6%。

上游VS下游

相比以扩张终端抵御市场风险，整合上下游，加强对上游原材料的掌控力，更能从根本上增强珠宝企业竞争力，而且上游原材料生产也是珠宝行业的高利润环节。

钻石开采向来被少数国际矿业巨头垄断。钻石从矿山开采后形成钻石毛坯，全球钻石毛坯的供应被De Beers、Alrosa、BHP Billiton、力拓等少数几家钻石矿业集团所垄断。以De Beers 为例，全球钻石贸易商只有成为其所属的DTC 公司的特约配货商之一才能够直接向其订货，其他采购者只能通过79 个特约配货商和代理贸易取得货源。钻石毛坯经过切割、加工和打磨后形成裸钻，珠宝企业对其进行加工镶嵌形成珠宝产品。钻石产品从矿山到终端消费者流通环节多，推高了终端零售价格。

上述协会人士告诉经济观察网，翡翠存在类似的情况。由于缅甸是唯一的宝石级翡翠原石出产国，该国政府限制出口，导致中国市场供应受制于人，价格水涨船高。他坦言，现在玉石价格已经虚高。

根据贝恩咨询2010年数据，国际珠宝产业链两端——钻石生产和珠宝零售——经营利润率分别是22%～26%和5%～10%，高于产业链其他中间环节。

意识到上游的重要性，珠宝企业已经动作频频。

周大福在1993年即成为DTC特约配货商，在2010年9月又成为力拓在大中华区首个华人特约配货商。2008年，豫园商城入股招金矿业（01818.HK）成为第二大股东，虽然只持有26.18%的股份，但豫园商城从招金矿业获得的投资收益却占到其利润的近一半。潮宏基也于2005年就引入DTC 特约钻石配货商J. B. Diamonds Group 作为其第二大股东以保障公司钻石资源，2011年，又入股比利时AMC安特钻石公司子公司AMC/GEMXEL Diamond (PTY) Ltd，该子公司系全球79家持有DTC看货商资格的公司之一，拥有第一手毛胚采购权。2012年，周生生成为必和必拓的配货商之一，其用货量的50%将由必和必拓及De Beers提供。2013年1月，金叶珠宝与中铁资源集团共同发起设立中铁金叶资源金矿并购基金，用于用于收购境内优质金矿项目。

相比之下，周大生仅专注于终端规模的产业链布局更显单薄，“目前还没有听说布局上游的打算”，上述协会人士如是说。

据中国国家统计局数据显示，5月份中国金银珠宝销售额达236亿元，较去年同期下降12.1%。2-4月累计零售额1011.10亿元,同比下降4.80%,亦是自2002年3月来首次累计销售额同比负增长。

面对行情波动，周大生不仅在利润率上无法匹敌其他同行，风险把控上也缺乏上游布局。如何贯通全产业链，是周大生无论能否上市都应该考虑的问题。